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和大家聊聊华东医药,也拿通化东宝,信立泰,复星医药,恒瑞医药这几家做个对比。

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发表于 2020-5-9 18:39:15 |显示全部楼层
这篇文,我是前几天在雪球上和大家交流的,股友PSy建议我发过来,说这边人气好交流多,也没有什么不妥。
和大家聊聊华东医药,也拿通化东宝信立泰复星医药恒瑞医药这几家做个对比。这几家公司基本面的情况,我就不说了,就着重从业绩和估值角度,说说这几家公司这几年的表现以及今年以来走势可能的原因。当然,股价走势还要看大经济环境,资金热点,以及K线技术形态。这里,我们只讨论业绩和估值

先看基本数据(表一),这里要说明一下,
第一,华东医药还没有出19年报,我就以三季报加上18年第四季销售收入和利润作为累计推算19年业绩。
第二,为什么要看最高市值和最高估值,因为我们都觊觎每年股价最高值在何处,是不是拿得住再出手。
第三,金额数字单位都是亿元,ROE单位是%。

先看销售收入增速(表二/图一)
华东医药增速平稳,19年和16年相比,3年增长100亿的销售收入,约40%增长,而且是逐年增长,非常稳定。制造业务核心产品百令胶囊,阿卡波糖市场渗透扎实,贸易渠道稳步拓展以及对自有药物产品的支持,就是工贸两条路发展的模式。
通化东宝增速放缓,这和第三代胰岛素上市相较竞争对手太晚有不少关联。仔细看通化东宝17-19年这3年,业绩几乎在同一水平线,(利润也是原地踏步),在一代二代胰岛素已经稳固领先的情况下,单靠第三代胰岛素做市场扩展,这可能不是一朝一夕就能实现大增长的。
信立泰,和华东一样,集采受伤者,缺少自有贸易渠道支持,依赖医院通络,价、量、路三方受阻,没有新药上市的情况下,今年实现快速增长堪忧。
复星医药恒瑞医药在这三年保持了高增速,并且恒瑞医药的增速加快,明显优于华东医药

销售净利增速(表三/图二)
华东医药恒瑞医药在过往三年保持了高增速,增幅度和销售收入接近,说明增加的销售收入这一块的业绩利润一样优秀,而不是低毛利堆积出来的。复兴医药净利增速大约销售收入增速,但是注意到18年是一个坑,持续增速还需要观察。通化东宝,2019年报并没有暴雷,稳健。信立泰负增长,这里面信立泰19年年报有“洗澡”的嫌疑。

最高市值变化和估值水平,先看几张图


市场给与通化东宝恒瑞医药的估值水平认可一直很高(50倍以上),但是通化东宝的业绩利润在17-19年以来没有明显成长,就很难维持最高估值水平,走上估值“修复”之路(19年以来东宝股价一直在下跌趋势)。
恒瑞的高增长趋势维持住了高估值,恒瑞医药19年收盘市值相较16年增长了3倍,而净利增长了2倍,这说明市场认可度更高了(给与的估值更高了),而更加超前的反映了乐观预期,这是亦喜亦忧的事,过早反应乐观预期在趋势发生改变时,会有惊人的杠杆作用。
华东医药的估值在一直在较低水平,即使是历史最高市值阶段,大家可以看表一,在18年市值770亿时,估值也只有32倍。造成估值水平较低原因,除了市场情绪和资金因素之外,创新药/高仿药 vs 一般仿制药/中药, 也是重要原因,这个后面我们再谈。再看看最近的情况,19年估算净利27.9亿,相较16年增加80%,但是4/21收盘市值相较16年反而低了15%。这表示市场对华东医药估值水平认可度大幅降低。反向思维也可以理解为“这只股票被严重低估了”。
在估值水平这个角度,信立泰华东医药是一样的情况,不同的是信立泰16-18年净利水平几乎没有成长,19年更是直接减半(可能是财务“洗澡”),所以19年和16年市值接近的情况下,信立泰的估值却来到最高水平,这意味着估值修复(下跌)是不可避免的。4/21收盘市值193亿,已经相较19年高位跌去三成多,但是28倍的估值,在信立泰历史来看,也不是低位。
复兴医药净利水平变化在16-19年四年间不大,估值在19-40倍之间,不过显然,从4/21收盘市值来看,复星医药已经在估值修复的路上,并且相较18年还有很大空间。
信立泰的最新市值反应了净利水平,在净利没有大增长的情况下,市值很难有表现。
图三和图四是按照年份归类,我在换一个格式,按照单股归类,就是图五和图六,可能更好理解,由于恒瑞医药市值太大,图八是去掉恒瑞医药后其他四个公司的最高市值情况,比例更加清晰一些。

小结:
三年来,销售收入和净利增速上表面保持健康增长的三家公司:
增速最快的恒瑞医药市场认可的估值水平也更高,80倍已经在历史高位,未来空间只能“想”了。
复星医药4/21的市值已经超过19年,已经在估值修复的路上,26倍的估值,相较历史最高估值40倍对应1500亿市值,目前963亿左右,还有很大空间。
增速平稳的华东医药,来到的历史最低估值水平324亿市值,对应不到12倍,如果能解决市场的担忧,确实有新增长动力,获得市场的认可,那么以17年或者18年的平均估值30倍来看,市值大约在840亿左右。但是很明显,目前华东医药没有解决市场的担忧,估值修复之路没有明显开启。
最后我们看一下,是不是由于交易活跃程度导致了差异华东医药和复兴医药重启估值修复的推力。(表四和图九)。过往五个季度的换手率,2019年的四个季度相差不大,从2020 Q1起,复兴医药交易活跃,这也是估值上行一个原因。

那么华东医药为什么让市场没有信心呢?集采带来的压力真的是断魂刀吗?这个话题很大,没人能信心满满的说明。不过就依照公开的讯息,我做一些整理,没有公开数据的,我会做一些假设和备注,当然这里会有不少漏洞和难以确认的,但这样做会使整个推理逻辑上比较好理解。有疏忽的地方,大伙见谅,仅供参考。
 为了理清楚阿卡波糖对业绩和净利的影响,我先基于中报和三季报公开数据,以及18年第四季度的数据做累计推估,19年年报业绩和净利(表五)。预计制造业业绩109亿,净利23亿,医美和商业在三季报里没有区分开单独净利贡献,我就整合在一起了。此外要关注下有1.33亿的非经常性损益减项。

接下来,这109亿的制造业绩和利润组成,做推估如下。大致逻辑和要素有,百令胶囊,阿卡波糖都是超过30亿的单品,泮立苏也有接近15亿的销售,这些都是在互动平台里有的信息,奥利司他目前华东在各大药房,带货APP上主推,其他都做分散估计。参考济川药业报告中,西药和中药的净利水平相当,统一按照25%推估三大单品的净利贡献,其他产品净利按照10%计算得到组成如下。(表六)

下面我们推估下2020年没有新药上市,阿卡波糖销量和业绩贡献下降60%,其他药品维持18%增长的情况下(华东医药制造业过往三年的平均增长是24%/18%/23%, 我这里去最低值),制造业业绩和净利可能的情况(表七),医美和商业因没有收到集采影响不做讨论。可以看到,业绩下滑预计6%,利润下降10%,大概20.8亿。

好,现在我们把这个预测,像数学计算一样,代回到上市公司的业绩预测里(表八)。假设医美和商业业绩都有成长,但是净利相较19年不变(最差估算条件),再假设20年依然有非经常性损益1.33亿的减项(最差估算条件),得到大约24.4亿,相较19年下降8%。情况好像没有想象的糟糕。

我假设了2020年没有新药上市,那么是不是2020年没有任何新药储备了呢?我们来看那1月中集采结束后,华东医药干了什么:
第一,1/20公告集采没有得标的结果,敞亮
第二,1/20召开134家机构参加的业绩说明会议,再次敞亮
这次会上,华东医药说明了不少关键讯息:
第一,作为四大阿卡波糖原料药生产厂之一,华东医药保持另外一大丽珠集团下属的新北江制药公司关于阿卡波糖原料药长期独家供货的战略合作关系,注意是独家。
第二,关于阿卡波糖咀嚼片的功效优势和市场计划说明,要记得华东医药有扎实的贸易渠道。集采外市场总量不低于这次集采的总量,基层和院外市场仍会按计划加大力度积极开发。
第三,新药!新药!新药!说三遍。
1) 预计今年和明年糖尿病领域将有几个产品获批上市:西格列汀二甲双胍片和恩格列净二甲双胍片以及利拉鲁肽注射剂,消化道用药奥美拉唑碳酸氢钠胶囊
2) 国际创新药TTP273也启动了1期临床。同时,公司也在积极寻找糖尿病领域的新药长效GLP-1索玛鲁肽的相关产品研究,也希望尽快立项并投入研发。
3) 米卡芬净,抗肿瘤的来曲唑、阿那曲唑, 临床三期进行中。
4) 克莫司胶囊有望通过美国ANDA认证,成为公司继泮托拉唑冻干粉针之后第2个通过美国ANDA认证的制剂产品并开展海外上市销售。
5) 公司正在加紧迈华替尼的研发,力争2020年底申报生产。迈华替尼的三期临床在春节以后也会同步开展。从目前的临床的数据看,针对治疗晚期非小细胞肺癌罕见基因突变的二期临床数据比较理想,公司有信心争取让迈华替尼提前上市。
最后回来再看估值,2020年是各种悲观兑现的一年,24亿的净利,也是净利的底部。4月底可以先看2020年一季报,做判断修正,半年报就是再确认,悲观可能需要延续到半年报兑现,这期间维持现在12倍估值意味着293亿左右的市值,相较2020/4/21日还有8%的下探,20倍的估值水平480亿的市值,这可能是下半年估值修复的初步空间。阿卡波糖的业绩空缺弥补速度和新药进度决定着华东的市场情绪空间。
我说完了,祝大家持股的时候都可以安心。


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